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（原标题：“县城母婴之王”海拍客带病闯关）
作者 | 刘杰 编辑 | 魏晓
稳居母婴行业第一，但妈宝们却很少听说过他。
近日，这个创始团队出身于阿里，并曾靠一份十分钟PPT打动雷军，拿下顺为资本五轮投资的垂类母婴电商平台海拍客，正式向港交所递交了招股书。
根据招股书，海拍客宣称已经掌控了下沉市场10.1%的份额，有全国三线及以下城市的29万家母婴小店客户，年交易额高达86亿元。但公司近三年累计亏损过亿，净负债超20亿。
不只是财务状况不容乐观，AI蓝媒汇调查还发现，海拍客APP注册门槛藏着灰产漏洞，其宣称只允许门店资质的用户注册，但实操中，通过P图、伪造群消息等方式，便可以微商网店等形式入驻平台等等。
此外，海拍客"假货"投诉不断，频现信任危机。
如今，这位“县城隐形王者”正被推向聚光灯下。对于海拍客而言，此时冲刺港股上市，已然没有退路。
对赌倒逼下的"续命式"IPO
海拍客的资本故事一度颇为辉煌。
其创始人是曾孵化了阿里巴巴天猫国际的赵晨，早期融资阶段，其用十分钟的PPT讲解曾打动雷军及其旗下顺为资本，后者参与了五轮融资，累计投资2693万美元，持股16.43%。创投圈一度对其三四线城市布局和B2B逻辑寄予厚望。
但自2020年后，海拍客再无新一轮融资入账，已整整四年未获得新增资本注入。
2020 年的“黑天鹅”重创线下实体，资本对海拍客极其看重线下的策略逐渐产生不满之意。当年，海拍客首次出现资本撤资的情况，初期进入的股东已按捺不住，部分B轮股东要求以 3800万美元回购股份。
随后，海拍客的业绩又开始急转直下，2022年至2024年，其实现营业收入8.95亿、10.67亿、10.32亿，在经历短暂增长后，2024年营收同比下滑3.3%；净利润为101万、-5654万和-7883万，连续两年亏损。
面对如此经营数据，又有投资者跳脚了。2024年、2025年，最后一轮D轮融资进场的股东也开始拍桌子，要求以合计3500万美元回购股份，可谓是快进快出，及时止损。
值得一提的是，天使投资人雷军也出现松动，在D轮撤退的股东中，就有其旗下顺为资本的身影。
由于早期融资，海拍客签订了大量的对赌协议，若未能实现对赌条件，则需赎回股权。这部分可转换可赎回优先股也导致其2024年底的负债净额高达20.01亿元。
因此，海拍客此番闯关港股，更多是一场“求生之战”——一旦上市成功，优先股将转换为普通股，巨额负债将就地“清零”；但若上市失败，资本链条便可能全面断裂。
但问题是：当平台不再是靠实打实门店构建，而更多靠社群裂变与P图注册；当货源品质被反复质疑，用户信任屡遭挑战；当资本失去耐心，财务数据也开始“掉头向下”——这位隐形王者，还能否真正“转正”？
伪B掺水
灰色注册链与信任危机
招股书显示，截至2024年底，海拍客平台注册门店数已达到29万家。但一个有趣的现象是，这个数字背后的“买家”结构，并非外界所想象的那么清晰。
海拍客官方App页面写明：“仅针对具备母婴门店资质证明及母婴商品销售资质的门店开放使用。”
然而，AI蓝媒汇在调查中发现，社交平台上存在大量“无需营业执照、门店信息即可注册”的灰色信息，甚至出现帮注册、帮P图、帮提供假资料的操作链条。
AI蓝媒汇通过联系进行了具体操作，对方给了一个清单，只要满足五项之一便可注册，并强调“没有也没关系我可以帮你P图”。
随后，对方让拉一个三人小群，并给了几段广告信息发在群里，P图润色后，AI蓝媒汇摇身一变成为拥有百人以上微信群的微商。
最后，在海拍客APP要求的营业执照、门店、法人信息界面全部上传上述微商信息的图片，即可完成注册。
不过，虽然没有上传门店的信息，但是在最初的注册页面中，海拍客APP中明确写明了“门店地址是必填项”，AI蓝媒汇随机写了一个地址，立即显示注册成功。
“很多是宝妈注册，为了自己下单用。此外，拉新10人平台就有150元无门槛券”对方提道。
上述情况意味着，海拍客APP部分注册用户可能根本不是母婴门店，而是网店，甚至是宝妈自用。这种边界的模糊直接影响了平台上“买家”的统计口径，以及对外披露的GMV数据成色。
这也引发了更深一层的质疑：海拍客的B2B，到底是真B，还是“伪B”掺水？
针对上述情况，海拍客内部人员对AI蓝媒汇表示：“很早就有网店的注册渠道了，只不过APP上的注册入口没改。”“进货价跟门店基本一样，不过，也分品类，网店只能拿流货即热销品，实体门店只能拿控区商品，即一个商品只能在一个区域销售。”
在价格方面，海拍客在招股书中称，“我们可利用所扮演平台拥有者和运营者的角色收集下游需求，并获得更强的议价能力，以确保提供产品在成本上具有竞争力。”
AI蓝媒汇联系到一位云南地区的母婴经销商，其坦言“通常大品牌的商品价格很透明，不同进货渠道间价格差异不大”，当AI蓝媒汇提到，“听说海拍客进货价更低呢？”对方却反问道，“他们的货你能确保正规安全么？”
这位经销商提到的担忧并非空穴来风。黑猫投诉平台上，海拍客共有194条投诉信息，其中卖假奶粉的敏感字眼大量充斥其中。
早在2018年，知名婴幼儿品牌可么多么（Comotomo）曾公开发声明，否认与海拍客存在官方授权合作关系，引发市场对其渠道合规性的广泛质疑。
对于一个致力于重构供应链的电商平台而言，这类信任危机足以动摇其根基。
业内观察人士表示：下沉市场并不等于低标准，也不是平台“灰产”的庇护所。唯有真正构建起稳定、透明、高品质的供应链，上市故事才能继续讲下去。
靠B2B存活，但只是开始
在母婴电商赛道接连“爆雷”的背景下，海拍客以独特的生存策略得以存活。
彼时，母婴电商方兴未艾，C端平台纷纷角力。相比之下，赵晨选择走一条少有人走的路——放弃直接面对宝妈群体，而是将目标瞄准散布在三线及以下城市的中小母婴门店。
他深知：一旦选择“全品类进攻”，势必与阿里、京东、拼多多等巨头正面交锋，而在巨头尚未完全下沉的阶段，三线及以下城市的中小母婴门店反而构成了一块尚未被整合的增量市场。
在万亿规模的母婴市场，电商只占到15%，而中小母婴店有几十万家，占50%以上。这类门店扎根社区、离消费者最近、需求稳定，却苦于拿不到品牌直供的好货。
海拍客看准了这个痛点，把原本分散的品牌商、经销商、物流商全部搬到线上，让全国经销商同台竞价供货，让街边小店像网购一样轻松下单，再用自建的物流网络一键配送。
这意味着，传统母婴分销链条里层层加价的“地头蛇”，直接被平台化的基础设施取代，完成了对母婴供应链的重塑，形成了B2B的商业模式。
事实上，海拍客创立之际，母婴电商界巨头的王冠带在了大家更耳熟能详的蜜芽头上，后者创立于2011年，比海拍客早了4年，直接面向C端销售。
但结局却是：蜜芽于2022年9月10日正式关停APP，历经了由兴到衰的悲凉，核心原因在于被头部电商分流，在价格战中利润被蚕食殆尽。
由此来看，海拍客的生存之道堪称务实，当互联网企业都在砸钱争夺C端用户时，他以极低的成本锁定了下沉市场最稳固的销售终端，大量缩减获客成本。
从C2C到B2B，海拍客没有做母婴界的“拼多多”，而是做宝妈身后的“平台化供货员”。
如今，这个靠“藏身产业链后端”崛起的企业，终于被推至聚光灯下。
不过，资本退潮、信任危机、数据成谜……曾经的“下沉市场神话”，正面临最严峻的挑战。
它的故事，或许才刚刚进入最关键的章节。
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